Согласно опубликованным 20 сентября предварительным данным, индекс производственной активности в малом и среднем бизнесе (выборка по 400 компаниям) Китая от HSBC/Markit в сентябре хоть и показал рост относительно августа, выйдя на уровень двухмесячных максимумов, но остался ниже 50 пунктов, отделяющих рост от сокращения.
China Flash Manufacturing PMI в сентябре составил 47,8 пункта против 47,6 в августе — одиннадцать месяцев подряд, или четырнадцать месяцев из последних пятнадцати, индикатор деловых настроений малого и среднего бизнеса Китая находится ниже 50 пунктов.
Индексы PMI базируются на ежемесячных исследованиях, проводимых среди тщательно отобранных компаний. Это позволяет получить ранние индикаторы того, что реально происходит в экономике, отслеживая такие переменные, как производство, новые заказы, уровень запасов, занятость и цены в промышленных, строительных и сервисных секторах, а также в секторе розничной торговли.
Компонента выпуск продукции обвалилась до 47 пунктов, минимального за последние 10 месяцев уровня, против 48,2 в августе. Субиндекс новых экспортных заказов также сократился, указывая на слабость внешнего спроса, однако темпы падения замедлились – в прошлом месяце эта компонента переписала минимумы марта 2009 г. На прошлой неделе Китай предпринял ряд мер для стабилизации темпов роста экспорта, включая введение ускоренного механизма возмещения налогов с экспорта и увеличения кредитования экспортеров.
Судя по опережающим данным HSBC/Markit, “официальный” PMI, рассчитываемый Национальным бюро статистики и Федерацией логистики и закупок Китая на основе опроса крупнейших 820 компаний из 31 отрасли экономики (будет опубликован 1 октября), в сентябре задержится ниже 50 пунктов. Напомним, в августе индекс составил 49,2 пункта, что стало минимальным значением за последние 9 месяцев. Более того, впервые за этот период индикатор настроений в деловой среде промышленников опустился ниже 50 пунктов, отделяющих рост от сокращения.
Дивергенция меж/еловой активности от HSBC/Markit и официальных органов власти достигла пика в 4,8 пункта в марте/д начал сокращаться в пользу снижения “официального” PMI (см. рисунок ниже).
Данные HSBC/Markit/cturing PMI в разрезе по компонентам представлены ниже: /
Источник: Markit
Темпы роста промышленного производства Китая продолжают сокращаться, однако темпы сокращения стабилизируются. Деловая активность в промышленности остается подавленной, во многом из-за падения новых заказов и более длительного, чем ожидалось ранее, процесса высвобождения запасов. Это также оказывает негативное влияние на состояние рынка труда.
Если ослабление будет продолжаться, то плохие новости могут вполне стать хорошими для рынков, так как негативная статистика будет подталкивать НБК к более активному смягчению денежно-кредитной политики. С этой точки зрения, акцент делается на высокую вероятность снижения уровня ставок по банковским резервам (см. Приложение 1).
Не так давно была одобрены инфраструктурные программы в объеме 150 млрд. долл., в июне-июле были понижены ключевые процентные ставки, в конце 2011- начале 2012 г. понижались нормы банковского резервирования (что высвободило порядка 1,2 трлн. юаней на кредитование) и проводились серии “инъекции” ликвидности на денежные рынки.
Слабый спрос на экспортную продукцию негативно влияет на вторую экономику мира, темпы роста которой во втором квартале 2012 г. (+7,6%) были наиболее медленными за последние 14 кварталов. Судя по всему, в третьем квартале 2012 г. (уже в течение семи отчетных периодов подряд) темпы роста второй экономики мира продолжат сокращаться.
Приложение 1. Эконографика. Основные макроэкономические параметры экономики Китая. Источник данных: Bloomberg.
В сентябре 2012 г./ивности в промышленности Нью-Йорка (Empire State, 11,6% ВВП США) вопреки ожиданиям экономистов о/кта до -10,41 пункта, второй месяц подряд фиксируя значение ниже нулевой отметки, отделяющей рост от сокращения. Значение индекса оказалось минимальным с апреля 2009 г.! Экономисты, опрошенные Bloomberg, ожидали восстановление индикатора до -2,0 пунктов.
*PMI Manufactur/re State) публикуется первым среди региональных индексов США. В течение предстоящих двух недель /е промышленные регионы, и, далее, на основе полученных данных можно делать оценки по динамике общенационального индекса производственной активности США – ISM Manufacturing Index – одного из важнейших опережающих индикаторов состояния дел в промышленности крупнейшей экономики мира. Для региональных PMI Manufacturing рост деловой активности от падения отделяет нулевая отметка, для ISM Manufacturing – 50 пунктов.
Компонента новые заказы рухнула до -14,0 пунктов и находится на отрицательной территории третий месяц подряд, при этом индекс входящих (уплаченных) цен производителей вырос до 19,2 пункта. Что это? Рестагфляция? Индекс поставок/i>незавершенные заказы сократились до уровня в -14,9 пункта. Запасы вернулись к нулев/о серьезное снижение компоненты занятость, на повышение которой направлена “боевая” мощь ФРС.
Общенациональный и/ной активности США — ISM Manufacturing Index – с июня 2012 г. в течение трех месяцев подряд нахо/ов, отделяющих рост деловой активности от падения, явно указывая на замедление темпов роста крупнейшей экономики мира. Важность ISM Mfg Index заключается в том, что он публикуется одним из первых среди серии данных по национальному производственному сектору.
Несмотря на то, что общий вклад промышленного сектора в ВВП США составляет около 19,2% (сектора услуг — 79,6%, сельского хозяйства — 1,2%), именно ситуация в данном сегменте экономики выступает в качестве неплохого опережающего показателя общего состояния экономики.
Запустив новую про/рв действовал на опережение. История красноречиво свидетельствует о том, что ФРС начинает смягча/ику и запускать стимулирующие программы, когда ISM Manufacturing Index уверенно закрепляется ниже критических 50 пунктов, что мы и наблюдаем в последние 3 месяца.
Однако, после запуска “бесконечного” QE, имеет ли вообще смысл отслеживать макроэкономическую статистику? Экономика США на всех парах стремится к рецессии, а индекс широкого рынка S&P 500, тем временем, находится в 7% от своего абсолютного исторического максимума.
Своим последним решением Бернанке и Кo окончательно разрушил связь между реальной экономикой и фондовым рынком.
13 сентября 2012 г., в 20:30 мск Комитет по открытым рынкам (FOMC) ФРС США представит свое решение по уровню учетной ставки, в 22:00 мск будут опубликованы экономические прогнозы членов FOMC, пресс-конференция Главы ФРС Б.Бернанке начнется в 22:15 мск.
Важно отметить, что до конца 2012 г. г-н Бернанке будет иметь две возможности озвучить решение о запуске новой стимулирующей программы — на пресс-конференциях после двухдневных заседаний ФРС 13 сентября и 12 декабря. 23-24 октября Федрезерв соберется на “проходную” встречу, по факту которой выступления Главы ФРС не будет, на ноябрь заседаний не намечено.
Будет ли дан “официальный” сигнал к запуску новой QE?
Мы считаем, что нет. Ожидаем продолжения “вербальных” интервенций в виде намеков на возможный запуск программ в обозримой перспективе (нач. 2013 г.) и продление политики нулевых процентных ставок (ZIRP, zero interest rate policy) c обозначенной ранее середины 2014 г. на более поздний срок (возможно до конца 2015 г.).
/
В более ранних обзорах мы уже приводили список всех “за” и “против” очередного запуска QE (см. >).
Но, остановимся на самом важном… инфляционных ожиданиях.
Одним из ключевых показателей, на которые ориентируется члены Комитета по открытым рынкам (FOMC) ФРС США при принятии решении по монетарной политике является уровень ставки5Y5Y Forward Inflation.
Чиновники ФРС часто упоминают 5Y5Y Forward Inflation (т.е. ожидания рынка по будущей 5-летней процентной ставке через 5 лет) в качестве одного из наиболее отслеживаемых ими критериев оценки инфляционных ожиданий. Инструмент представляет собой сравнение 5-летнего форвардного контракта на 5-летнюю казначейскую ценную бумагу, защищенную от инфляции (TIPS) с обычной казначейской облигацией.
Опираясь на эконом/ ФРС Бена Бернанке, нужно отметить, что дополнительные денежные вливания в экономику (QE) возмож/льного падения инфляционных ожиданий. Риск дефляции может подстегнуть ФРС к активным действиям. Однако текущие условия несколько отличаются от тех, которые мы наблюдали в предыдущие моменты, предшествующие запуску QE, когда 5Y5Y Forward Inflation достигал целевого 2%-ого инфляционного уровня ФРС (см. рис.1).
Источник: Bloomberg
Зависимость между номинальными процентными ставками, инфляционными ожиданиями (inflation breakevens), и ценами на акции сильно изменилась – в последние годы Центральные Банки активно борются с дефляционными рисками.
В то время как официальные ставки застыли вблизи нуля и Федрезерв планирует проводить политику ZIRP еще как минимум до середины 2014 года, необходимо отслеживать динамику различных индикаторов, отражающих рыночные ожидания относительно успешности очередной стимулирующей программы от ФРС. Уровень ожидаемой инфляции (breakeven rates) хорошо подходит на эту роль. Логика здесь достаточно прямолинейна: так как США приходится мириться с низкими темпами инфляции в последние несколько лет, а ФРС активно борется с дефляционными рисками, то “успешность” или “провал” стимулов монетарных властей отражается в виде роста или падения инфляционных ожиданий.
Рынок TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), или защищенных от инфляции государственных облигаций американского казначейства, как раз и отражает изменение инфляционных ожиданий, меняющихся под воздействием традиционной и нетрадиционной монетарной политики монетарных властей, начиная с объявления программ по выкупу активов (QE), и заканчивая “вербальными” интервенциями по поводу длительности периода ZIRP.
N.B. Текущий год выделяется любопытной зависимостью между динамикой индекса широкого рынка S&P 500 и тем, как рынок реагирует на “сигналы”, поступающие от монетарных властей: 10-летний подразумеваемый уровень инфляции (US Breakeven 10 Year) вплотную следует за динамикой индекса S&P 500 (см. рис. 2).
Когда рынок положительно оценивает действия Феда в его желании “простимулировать” экономику, тогда инфляционные ожидания растут и акции прибавляют в цене. Когда действия монетарного регулятора ставятся под вопрос, акции падают вместе с инфляционными ожиданиями.
А вот другая сторо/ическая зависимость динамики индекса S&P 500 и номинальной доходностью 10-летних трежериз, подоб/наблюдаем в текущем году, оказалась статистически слабой (см. рис. 2).
К примеру, в 2012 г. можно найти несколько дат, когда доходность 10-летного бенчмарка была на одном уровне (1,83% vs. 1,88%), а значение индекса S&P 500 в эти же даты отличалось на 158 пунктов.
Ставки доходности по 10-летним гособлигациям США перестали быть тем “сигналом”, на который рынок ориентировался столь длительное время: в новой реальности центральные банкиры (ФРС, ЕЦБ и т.д.) и политики управляют номинальными ставками и ценами акций.
Важно обратить внимание еще на один факт.
Основываясь на последних данных по состоянию американской экономики и монетарной политике регулятора, можно сделать вывод о том, что QE3 в сентябре 2012 г. не будет. Согласно даже самым оптимистичным ожиданиям в 2012 г. размер QE не превысит 250 млрд. долл., а в 2013 г. ожидается выкуп MBS и US Treasures не более чем на 400 млрд. долл.
На предстоящем заседании не стоит ждать понижения учетной ставки, и ставки по избыточным резервам. Не стоит забывать и про действующую до конца 2012 г. программу “Твист”.
Кроме этого, нужно понимать, что программы выкупа активов от ФРС всегда были “разными”. Напомним, что весной 2012 г. активно обсуждалась идея запуска “стерелизованного” QE, в рамках которого баланс ФРС будет расщиряться, а новая ликвидность в системе будет абсорбироваться через операции обратного репо – ФРС продолжит контролировать ключевые спрэды, но при этом можно будет избежать инфляционных рисков.
Если г-н Бернанке сегодня “разочарует” рынки, растущих на ожиданиях притока свежей ликвидности, то в первую очередь пострадать могут американские трежериз. При этом, если начнутся продажи гособлигаций США, то часть денег в перспективе может устремиться на фондовый рынок, хотя в моменте мы ожидаем нарастания коррекционных настроений, в том числе и по российскому рынку.
Сегодня, 12 сентября, на открытии торгов в М/ вверх. Сегодня мы не исключаем обновления максимумов прошлой недели выше 1485 пунктов по индексу ММВБ. Исход дня крайне не определен – мы ставим на зеро, но возможны варианты.
Сегодня, 11 сентября, на открытии торгов в М/ния вниз в диапазон 1465-1470 пунктов по индексу ММВБ. Днем давление со стороны продавцов, похоже, сохранится, цель – 1455 пунктов по индексу ММВБ. Закрытие в красном.
6 августа, в четверг, состоится заседание Совета управляющих Европейского Центрального Банка, по факту окончания которого в 16:30 мск с пресс-конференцией выступит Марио Драги, ранее пообещавший сделать “все необходимое” для сохранения Еврозоны и европейской валюты.
Каких дальнейших шагов можно ожидать от ЕЦБ?
Запуск Securities Markets Programme (SMP 2.0)
Европейские монетарные власти активно обсуждают идею запуска очередной программы выкупа государственных облигаций (SMP 2.0, Securities Markets Programme) со вторичного рынка. Согласно последним заявлениям европейских монетарных властей, SMP 2.0 предполагает выкуп бумаг с дюрацией до 3 лет.
С мая 2010 г. по текущий момент совокупный объем программы SMP составил около 224 млрд. евро. С февраля 2012 г. регулятор не проводил активных покупок долговых обязательств периферии.
В предыдущие периоды, запуск SMP на первых этапах “словесных” интервенции и “выходов” на рынок помогал сбить доходности по 10-летним гособлигациям на 80-90 б.п. Однако, по прошествии yнескольких месяцев доходности по долговым обязательствам периферийных стран вновь устремлялись к максимумам. Окажется ли повторный запуск SMP действенной мерой? Скорее да, чем нет. Но базовых проблем долгового рынка периферии эта опция не решит, хотя немного дополнительного времени “на подумать” выиграть ЕЦБ действительно сможет. А времени нужно не так и много – продержаться осталось до начала 2013 г., когда заработает Европейский Стабилизационный Механизм (ESM, European Stability Mechanism).
12 сентября Кон/рмании соберется для принятия решения о легитимности участия Германии в фонде ESM, на плечи кото/возложить задачу по выкупу периферийных госбумаг с долгового рынка. Я не вижу серьезных рисков для запуска фонда ESM, начало функционирования которого поможет вернуть доверие к финансовой системе Еврозоны в целом и Испании в частности. Надолго ли хватит этого доверия? Покажет время, многое будет зависеть от действий и воли европейских политиков.
Важно понимать, что вырученные средства от покупки суверенных бондов на вторичном рынке в рамках SMP ЕЦБ в дальнейшем стерилизует, т.е. абсорбирует ликвидность в рамках недельных депозитных аукционов. Таким образом, новых денег в системе не появляется.
Объем программы SMP 2.0 остается под вопросом, и, возможно, ответа на этот вопрос от г-на Драги мы сегодня так и не услышим.
В качестве возможн/ выступить оценка объема размещений долговых бумаг странами Еврозоны до конца 2012 г. – 246 млрд/
Образно говоря, если совокупный объем программы SMP 2.0 составит 200-250 млрд. евро, до проблем с размещениями госдолга странами Еврозоны до конца года быть не должно.
Почему ЕЦБ необходимо выходить на долговой рынок?
Надежды на использование 1,2 трлн. евро, полученных европейскими банками от ЕЦБ в декабре 2011 – феврале 2012 г. на три года по льготной ставке в 1% (LTRO) для поддержки национальных долговых рынков, не совсем оправдываются.
Несмотря на то, чт/ые организации Еврозоны увеличили вложения в суверенные облигации на 174,6 млрд. евро с декабря /2 г. впервые за последние 7 месяцев объем вложений оказался отрицательным – объем продаж оценивается в 14,6 млрд. евро.
Испанские банки в /или объем вложений в суверенные государственные облигации на 7,5 млрд. евро, что стало максималь/уста 2011 г. За последние 4 месяца совокупный объем продаж гособлигации Испании местными финансовыми организациями составил 9,2 млрд. евро. При этом, с декабря 2011 г. по март 2012 г. объем покупок был на уровне 77 млрд. евро.
Программы LTRO кор/мели решить проблему ни с растущими доходностями на долговом рынке, ни со сжатием кредитования р/ономики – объем выданных потребительских кредитов в Еврозоне с ноября 2011 г. упал на 2,4%, корпоративных – на 1,1%.
Объем кредитования/ами Германии нефинансовых организаций показывает незначительный прирост (+1,5%) с ноября 2012 г./не кредитование нефинансового сектора сократилось на 1,1%. Ситуация в периферийных странами выглядит безрадостно: Италия сократила кредитование нефинансового сектора на 3,3%, Испания – на 4,9%, Португалия – на 7,2%.
N.B. Запуск второй программы LTRO привел к довольно неожиданному результату — корреляция между ликвидностью и динамикой акции европейского финансового сектора нарушилась.
С момента краха Lehman Brothers (сен. 2008 г.) наблюдалась очень высокая корреляция между ключевым индикатором банковской ликвидности — спрэдом Euribor-OIS – и динамикой акции европейских банков (Euro Stoxx Banks Index). После новой инъекции ликвидности в виде запуска второй программы трехлетнего рефинансирования (LTRO) со стороны ЕЦБ в феврале 2012 г. в объеме 530 млрд. евро, такая корреляция нарушилась – ликвидность в системе увеличилась, но акции банков продолжали падать (на графике Euro Stoxx Banks Index — перевернутый). Корреляция начала восстанавливаться в июле-августе 2012 г., тем не менее, нарушение трансмиссионного механизма в Евросистеме имеет место быть.
Спрэд Euribor-O/ром денежного рынка — чем он шире, тем хуже ситуация на денежном рынке, и наоборот. Сегодня, как/представленного ниже, ситуация на европейском денежном рынке достаточно позитивная.
Требования к залоговым активам
Очень вероятно, что в качестве дополнительной опции, ЕЦБ пойдет на смягчение требований по залоговым обеспечениям (collateral) коммерческих банков, что позволит последним привлекать большее количество средств у ЕЦБ в рамках аукционов по предоставлению ликвидности.
Ключевая процентная ставка
Европейский Центральный Банк 5 июля 2012 г. снизил ключевую процентную ставку на 25 б.п. до исторического минимума в 0,75%. В августе ставка осталась неизменной.
Что касается вопро/тной ставки на сегодняшнем заседании, то из 58 экономистов, опрошенных Bloomberg, 28 ожидают сох/екущем уровне, 30 ставят на снижение процентной ставки на 25 б.п. до 0,5%. Мнения противоречивые.
ВВП Еврозоны в I к/одовом пересчете показал нулевой прирост, а во II квартале снижение составило 0,5%. /
Ставка по депозитам overnight
Помимо снижения ключевой процентной ставки, ЕЦБ на заседании от 5 июля обнулил ставку по депозитам банков на счетах ЕЦБ (ECB Eurozone Liquidity Recourse to the Deposit Facility). В результате, европейские коммерческие банки за короткий срок вывели с депозитов почти на 450 млрд. евро, переведя львиную долю этих средств на свои текущие счета, открытые в том же ЕЦБ (ECB Eurozone Liquidity Current Account Holdings) – ликвидность так и не покинула стен европейского регулятора. Сложив объем средств коммерческих банков на депозитах ЕЦБ и объем средств на текущих счетах, получим 900 млрд. евро – примерно этому объему средств была равна “огневая” мощь LTRO1+LTRO2.
Очередного понижен/ сегодня ждать не стоит. /
Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс
Сегодня, 4 сентября, на открытии торгов в Мо/ия вверх. Первой целью для быков может стать отметка 1450 пунктов, далее – 1460. Ближе к вечеру вероятен откат, но закрытие в зеленом цвете.
/испанский график – это не уровень безработицы среди молодежи… нет. /
В настоящее время основную угрозу для четвертой экономики Еврозоны представляет объем оттока средств с депозитов испанских коммерческих банков.
Отток средств с депозитов
Совокупный объем д/и нефинансовых организаций за исключением государства в коммерческих банках Испании в июле 2012 /,2 млрд. евро с 1,58 трлн. до 1,51 трлн., что стало максимальным значением со времени создания Еврозоны. В месячном пересчете падение составило -4,7%, в годовом -12,1%.
На представленном /разница между “бегством” депозитов в рамках стран Еврозоны – вывод средств из периферийных стран/вкладов в странах, составляющих ядро европейской экономики (Германия, Франция), более экономически развитых и менее подверженных влиянию долгового кризиса.
Падение уровня вкладов приводит к существенным перекосам в структуре балансов коммерческих банков периферии – пассивы сужаются, и банки вынуждены избавляться от ликвидных активов (в т.ч. от гособлигаций) на фоне ускоряющего оттока депозитных средств.
Продажи гособлигаций
Испанские банки сократили объем вложений в суверенные государственные облигации на 7,5 млрд. евро, что стало максимальным значением с августа 2011 г. За последние 4 месяца совокупный объем продаж гособлигации Испании местными финансовыми организациями составил 9,2 млрд. евро. При этом, с декабря 2011 г. по март 2012 г. объем покупок был на уровне 77 млрд. евро.
Портфель правитель/на балансах испанских банков оценивается в 247,2 млрд. евро. /
Таким образом, над/ие 1,2 трлн. евро, полученного европейскими банками от ЕЦБ в декабре 2011-го – феврале 2012 г. н/ной ставке (LTRO) для поддержки национальных долговых рынков, не оправдываются. И это касается не только Испании – аналогичная динамика по сокращению объемов вложений распространяется на абсолютное большинство европейских стран – в июле 2012 г. впервые с декабря прошлого года вложения коммерческих банков еврозоны в гособлигации оказались отрицательными – объем продаж оценивается в 15 млрд. евро.
Мы видим, что совокупный объем оттока депозитов (пассив) в Испании существенно превышает объем продаж гособлигаций (актив) финансовыми организациями. Как же латаются оставшиеся “дыры” и выравниваются балансы испанских банков? Все просто, деньги дает ЕЦБ.
ЕЦБ идет на помощь
Объем кредитования/вропейским Центральным Банком в июле достиг исторического максимума в 375,5 млрд. евро против 33/не, что составляет около 1/3 от всех выданных ЕЦБ кредитов финансовым организациям Еврозоны в объеме 1,2 трлн. евро. В июле 2012 г. объем выданных испанским банкам кредитов со стороны ЕЦБ вырос на 38,3 млрд. Таким образом, финансовая система Испании практически полностью зависит от внешних кредиторов.
При этом, суммарный объем выданных регулятором кредитов в рамках Еврозоны в июле снизился примерно на 50 млрд. евро. с 1,26 трлн. евро в июне до 1,21 в июле, что является признаком видимой стабилизации европейского межбанковского рынка и отсутствия проблем с ликвидностью. Все внимание сконцентрировано на Испании.
Отсутствие четкого плана рекапитализации банковского сектора страны и высокая вероятность официального обращения Испании за финансовой помощью к европейским властям негативно влияет на инвестиционный климат в регионе. Тем не менее, без внешних кредиторов Испанию ждет банкротство. Правда, этого никто не допустит.
Ни для кого не секрет, что такие страны Испания, Италия, Греция, Португалия и т.д.являются заемщиками капитала, а Германия, Нидерланды, Финляндия и Австрия выступают в качестве кредиторов в рамках Евросистемы.
TARGET2
Для полного понимания того, как происходит процесс фондирования европейской периферии необходимо обратить внимание на изменения в структуре баланса европейской межбанковской системы TARGET2, отражающей движение средств между семнадцатью европейскими центральными банками, которые вместе с ЕЦБ формируют Евросистему.
На представленном ниже графике отражены обязательства (со знаком “+”) и требования (со знаком “–“) стран в платежной системе TARGET2. Италия, Испания, Греция, Португалия и Франция формируют обязательства (пассив), а Германия, Бельгия, Финляндия, Нидерланды и Австрия формируют требования (актив) в системе TARGET2.
Суммарные обязател/и к Евросистеме в июле 2012 г. выросли относительно июня на 42,8 млрд. евро до исторического мак/евро (53% ВВП страны).
Требования Германии увеличились в июле на 30 млрд. до 728,6 млрд. евро (31% ВВП), что также является историческим максимумом.
Напомним, что растущие диспропорции TARGET2 связаны с “кризисом” платежных балансов европейской периферии, который возник после введения в обращение единой европейской валюты. Такие страны, как Германия, по сути, фондировали и продолжают фондировать дефициты текущих счетов практически утративших свою конкурентоспособность периферийных стран (Греции, Испании, Португалии, Италии и т.п.).
Обострившийся долговой кризис и ослабленная глобальным спадом экономика Еврозоны привели к тому, что возможность фондирования европейской периферии с плеча частного и корпоративного сектора была переложена на плечи национальных центральных банков (в особенности на Бундесбанк). Это породило дисбалансы в системе TARGET2.
Можно говорить о том, что система TARGET2 поддерживает неконкурентоспособную европейскую периферию со слишком завышенными конечными ценами на производимую ими продукцию. Благодаря этому механизму “спасения”, страны Южной Европы получают небольшую отсрочку для проведения реформ на рынке труда, сокращения государственных расходов и т.п., но продолжают тратить слишком много для содержания своих неэффективных экономик.
Евросистема не только позволяет финансировать дефицит торгового баланса через создание новых денег; она, как мы уже упоминали выше, также предполагает “бегство капитала”. В текущей ситуации, дефолт одной из периферийных стран приведет к банкротству ее банковской системы. В условиях широкомасштабной информационной атаки со стороны СМИ, желая ограничить потенциальные потери, вкладчики периферийных стран выводят свои деньги из национальных коммерческих банков и переводят их на счета “надежных” институтов Германии и других стран. Посредством таких трансферов периферийные банки снижают уровень резервов, а немецкие, напротив, их увеличивают. Банки периферии увеличивают объемы рефинансирования через свои национальные центральные банки, в то время как банки Германии имеют возможность сокращать объем займов у Бундесбанка. Бундесбанк увеличивает кредит счета в TARGET2, центробанки периферии – дебет.
Расти баланс Бундесбанка будет до тех пор, пока капитал периферийных стран будет “убегать” в Германию, и Евросистема будет давать все больше и больше денег их банкам. Это может не нравиться, но нет предела тому, как много на балансе Бундесбанка может накопиться требований в TARGET2, также как нет механизма, который бы позволил ограничить размер этой системы.
При большом притоке капитала в Германию во времена дойчмарки, немецкая валюта просто бы укрепилась против других европейских валют. До привязки к марке, валютные курсы были гибкими. Такая гибкость исчезла с введением евро.
Предположим, что центробанк периферии объявляет дефолт по своим обязательствам в рамках TARGET2. Убыток ложится на Евросистему и распространяется на центральные банки в той пропорции, в которой они участвуют в капитале ЕЦБ. Другими словами, Бундесбанк потеряет 28% от этой суммы, Банк Франции – 20%, Банк Италии – 18% и т.д. Правда, здесь надо учесть то, как изменятся доли участия центробанков в “новом” ЕЦБ в случае выхода из еврозоны одной из стран.
Понятна и позиция главы немецкого Бундесбанка Йенса Вайдмана, который, согласно неподтвержденной информации, хочет покинуть свой пост из-за непреодолимых разногласий по вопросу выкупа облигации периферии на баланс ЕЦБ…
Развязка близка…
Европейским властям необходимо торопиться – сентябрь и октябрь станут очень напряженными месяцами для Испании с точки зрения рефинансирования ранее выпущенных долгов, выплате процентов и выпуске новых обязательств для покрытия дефицита бюджета.
По некоторым оценкам, до конца 2012 г. Испании предстоит привлекать с рынка до 8 млрд. евро (сумма, возможно, вырастет до 13 млрд. евро, если правительство повысит планку заимствований), т.е. казначейству необходимо проводить аукционы объемом в 4-6 млрд. евро дважды в месяц. В последний раз страна была в состоянии продать бумаг на 4 млрд. евро бумаг в рамках одного аукциона лишь в начале марта 2012 г. С апреля 2012 г. ежемесячный объем долговых размещений не превышал 5-6 млрд. евро в месяц (нужно исключить первые три месяца этого года – под влиянием двух программ LTRO европейский долговой рынок не испытывал проблем с размещением новых выпусков). Времена изменились, и для “выравнивания” балансов, банки европейской периферии (и не только), как мы отмечали выше, сегодня стоят перед необходимостью распродавать ранее купленные национальные государственные облигации.
Большой объем размещений может оказать серьезное давление на испанские бонды, и в случае ухудшения экономической ситуации и отсутствия внешнего спроса, Испания может на время потерять для себя рынок внешних заимствований. А это станет для четвертой экономики Еврозоны просто катастрофой, так как в 2013 г. Испания будет нуждаться в рефинансировании порядка 60 млрд. евро по истекающим боносам и облигациям, при этом стране будет необходимо разместить бумаг на 45 млрд. евро для покрытия дефицита бюджета.
В общем объеме, Испании в 2013 г. предстоит разместить бумаг на 120 млрд. евро, что на 40% больше 2012 г., на 10-20% больше 2009 г.
В сентябре 2012 г. рейтинговое агентство Moody’s представит свой отчет по испанской экономике и решение по кредитному рейтингу. Если рейтинг страны будет “порезан”, то ее бонды будут исключены из ряда облигационных индексов, что негативно отразится на доходностях. Результаты стресс-тестирования банковской системы Испании также могут быть опубликованы уже в сентябре. 5 сентября 2012 г. Еврогруппа соберется на неформальную встречу, на которой наиболее вероятно будет обсуждаться вопрос возможного обращения Испании за финансовой помощью. Встреча состоится за день до размещения долговых обязательств Испании.
6 сентября, в 12:30 мск, испанское казначейство проведет долговой аукцион по размещению гособлигаций с дюрацией до 2016 г.
В этот же день, 6 сентября, Управляющий совет ЕЦБ проведет заседание по монетарной политике, по факту которого от г-на Драги ждут конкретного плана по программе выкупа гособлигации проблемных стран Еврозоны.
Однако, глава ЕЦБ может отложить принятие такого плана до 12 сентября, когда Конституционный суд Германии соберется для принятия решения о легитимности участия Германии в фонде Европейской Финансовой Стабильности (ESM), на плечи которого и планируется возложить задачу по выкупу периферийных госбумаг на долговом рынке.
Я не вижу серьезного риска для запуска фонда ESM, начало функционирования которого может вернуть доверие к финансовой системе Еврозоны в целом и Испании в частности. Надолго ли хватит этого доверия? Покажет время, многое будет зависеть от действий и воли европейских политиков.
ЕЦБ хочет сместить функцию “фонда спасения” с TARGET2 на European Stability Mechanism (ESM). Правительства большинства европейских стран, не отличающихся сильной политической волей, предпочитают вешать убытки на своих налогоплательщиков в течение как можно большего периода времени. Их вполне устраивает то, как ЕЦБ фондирует торговые дефициты периферийных стран.
Система TARGET2 сглаживает процесс регулирования дефицита по текущим счетам и дает небольшую отсрочку властям для понимания природы возникающих дефицитов и проведения структурных реформ, но не предотвращает рост самого дефицита.
Дальнейшее расширение требований против заемщиков в TARGET2 у Бундесбанка, будет оказывать все большее и большее давление на политические основы евро. Расходящиеся TARGET2 балансы Бундесбанка и периферийных центробанков являются естественным следствием существования валютного союза без союза фискального. В новых реалиях денежно-кредитная политика центральных банков подменяет налогово-бюджетную политику, закрывая путь к проведению полномасштабных экономическо-политических реформ.
Европа более 10 лет шла по пути создания валютного союза, и сегодня европейским экономистам и политикам необходимо направить все свои усилия на создание единого финансового и фискального блока. Но времени остается катастрофически мало. Главный европейский донор – Германия – будет выбирать нового Канцлера уже в 2013 г. Во Франции, второй экономике Еврозоны, власть уже перешла к социалистам.
История явно не на стороне валютных союзов — все они рано или поздно распадались, потому что не сумели трансформироваться в более совершенную форму. И почему в этот раз все должно быть по-другому?
Согласно опубликованным 1 сентября данным Национального бюро статистики и Федерации логистики и закупок Китая на основе опроса крупнейших 820 компаний из 31 отрасли экономики, индекс деловой активности в промышленности — PMI Manufacturing — в августе продолжил сокращение и составил 49,2 пункта, что стало минимальным значением за последние 9 месяцев. Более того, впервые за 9 месяцев индикатор настроений в деловой среде промышленников опустился ниже 50 пунктов.
Индексы PMI базируются на ежемесячных исследованиях, проводимых среди тщательно отобранных компаний. Это позволяет получить ранние индикаторы того, что реально происходит в экономике, отслеживая такие переменные, как производство, новые заказы, уровень запасов, занятость и цены в промышленных, строительных и сервисных секторах, а также в секторе розничной торговли.
China PMI Manufacturing – это композитный индекс, рассчитываемый на основе пяти компонентов с разными весами: новые заказы (30%), выпуск продукции (25%), занятость (20%), время поставки (15%), запасы (10%). Значение индикатора выше 50 пунктов означает рост деловой активности в промышленности, ниже – наоборот, замедление. Для Китая индекс PMI Manufacturing стал впервые рассчитываться в январе 2005 г.
При этом, августовская финальная оценка индекса производственной активности в малом и среднем бизнесе (выборка по 400 компаниям) Китая от HSBC/Markit (47,6 пункта) подтвердила негативные тенденции — десять месяцев подряд, или тринадцать месяцев из последних четырнадцати, индикатор деловых настроений находится ниже 50 пунктов. Однако, “официальный” китайский PMI в течение восьми месяцев до августа указывал на рост.
Дивергенция меж/еловой активности достигла пика в 4,8 пункта в марте 2012 г. Далее спрэд начал сокращаться в пол/ального” PMI (см. рисунок ниже).
В структуре “официального” PMI выше 50 пунктов, отделяющих рост от падения, остался лишь один параметр из одиннадцати — выпуск продукции (50,9 пункта). новые экспортные заказы (46,6 пункта) не изменились, занятость (49,1 пункта) снижается третий месяц подряд, новые заказы (48,7 пунктов) падают четыре месяца подряд.
Напротив, компонен/ в индексе HSBC China PMI Mfg снизилась максимальными с марта 2012 г. темпами. При этом, компоне/лась до минимальных за последние 41 месяц значений. А новые экспортные заказы достигли минимальных с марта 2009 г. значений, при этом запасы готовой продукции находятся на максимумах.
Индекс производственной активности отражает сохраняющееся напряжение в секторе и без серьезных мер государственной поддержки на фоне глобального замедления, PMI Mfg продолжит сокращаться.
Слабый спрос на экспортную продукцию и охлаждение рынка недвижимости негативно влияют на вторую экономику мира, темпы роста которой во втором квартале 2012 г. (+7,6%) были наиболее медленными за последние 14 кварталов (см. график ниже).
С июня 2012 г. Народный Банк Китая уже два раза пошел на понижение ключевых процентных ставок по годовым депозитам и кредитам. От НБК ожидают проведения более агрессивного смягчения монетарной политики. С этой точки зрения, акцент делается на снижение уровня ставок по банковским резервам (см. график ниже).
Согласно последним опубликованным данным:
• Темпы роста ВВП во втором квартале 2012 г. (+7,6%) в годовом выражении оказались минимальными со второго квартала 2009 г. В первом квартале 2012 г. экономика показала рост на 8,1%.
• Темпы роста промышленного производства в июле (+9,2% против +9,5% в июне) в годовом выражении оказались минимальными с середины 2009 г.
• Индекс цен производителей (-2,9% против -2,1% в июне), практически весь 2012 г. находящийся ниже нулевой отметки, сигнализирует о значительном снижении деловых настроений в производственном секторе Китая.
• Индекс производственной активности в малом и среднем бизнесе (выборка по 400 компаниям) Китая, рассчитываемый банком HSBC (49,3 пункта), девять месяцев подряд находится ниже 50 пунктов, отделяющих рост от сокращения.
• Темпы роста производства электроэнергии в Китае находятся на минимальных значениях с весны 2009 г. – в июле текущего года прирост выработки электричества составил +2,1% против 0,0% в июне в годовом выражении.
• Темпы роста прямых иностранных инвестиции (Foreign Direct Investment, FDI) показывают отрицательную динамику весь 2012 г. В июне было зафиксировано сокращение на 6,9% в годовом пересчете.
• Темпы роста объема экспорта и импорта в структуре торгового баланса Китая, согласно последним данным, близки к нулю. Падение экспорта сигнализирует о слабости внешнего спроса (прежде всего из Европы и США), а падение импорта – о слабости спроса внутреннего.
//
*Очень важное для Китая событие состоится осенью 2012 г. – на ХVIII съезде Компартии Китая произойдет не только проходящая раз в 10 лет ротация руководителей партии и государства, но и связанная с ней корректировка внутренней и внешней политики.
Сегодня, 3 сентября, на открытии торгов в Мо/ия вверх в сторону 1430 пунктов по индексу ММВБ. Далее давление со стороны покупателей, похоже, сохранится с целями около 1445 пунктов по индексу ММВБ. Во второй половине дня вероятен откат в сторону уровней открытия или ниже.
